《价值投资,从看懂财报开始》摘要与心得

注:【】部分为笔者心得,非原文摘抄;斜体部分为网络收集。原作于2014年4月29日。

  • 价值投资,从阅读年报开始,从会计数字开始。
  • 证券市场中的谎言从来就没有灭绝过。对投资者而言,如何能够不受骗至关重要。
  • 年报比管理层访谈更加客观。
  • 不披露主要产品的相关数据显然不利与投资者判断公司的前景,甚至会制造疑惑。
  • 如果毛利率较低的产品销量不变,即使毛利率较高的产品销售大幅增长,营业成本也未必会大幅降低。
  • 我并没有是用什么预测的方法,预测创造了一个看似精确的假象。数字越精确,你就越应该当心。我们很少看预测数字,却非常看重企业过去的轨迹。如果一家公司的过去不堪回首,而未来一片光明,我们会放弃这家公司。——沃伦·巴菲特
  • 价格取决于供给和需求。
  • 不要基于对企业未来过于乐观的预测买入股票。
  • 如果是基于对企业前景的乐观预期买入股票,则预期所依据的信息是否真实、全面至关重要,而在获取信息方面,中小投资者没有优势。
  • 分析那些业务相当简单,报表也相当简单的公司。
  • 毛利率在40%及以上的公司,一般都具有某种可持续性竞争优势;而毛利率低于40%的公司,则一般都处于高度竞争的行业,因为竞争会削弱行业总利润率。如果一个行业的毛利率低于20%(含20%),显然说明这个行业存在着过度竞争。在此类行业中,没有一家公司能在同行竞争中创造出可持续的竞争优势。
  • 查找公司在过去10年的年毛利率,以确保其具有“持续性”。
  • 如果一家公司的净利润一直保持在总收入的20%以上,很有可能,这家公司具有某种长期的相对竞争优势。
  • 债务股权比率可以帮助投资者判断一家公司是否具有持续性竞争优势。
  • 除非是在寻找金融机构,否则一旦看到一家公司调整(考虑库存股票的因素)后的债务股权比率低于0.80(越低越好)的话,那很可能这家公司就是投资者们梦寐以求的、具有持续性竞争优势的公司。
  • 债务股权比率 = 总负债 ÷ 股东权益
  • A股市场债务股权比率低于0.80就是资产负债率低于44.44%。
  • 受益于某种持续性或长期竞争优势的公司往往有较高的股东权益回报率。
  • 如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持在50%以下,那么可以把它列入具有持续竞争优势的候选者名单。如果该比例保持在低于20%的水平,那这家公司就很可能具有有利的持续性竞争优势。
  • 读财报无捷径。
  • 在接触到一家企业时,首先应该看它的净资产收益率。
  • 对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率(没有过高的财务杠杆、会计花招等),而不是实现每股收益的持续增长。——沃伦·巴菲特
  • 巴菲特收购企业的标准:
    • 大公司(至少有5000万美元的税后利润);
    • 证明有持续的盈利能力;
    • 在少量举债或不举债时,公司的净资产收益状况良好;
    • 管理得当;
    • 业务简单;
    • 明确的售价。
  • 资本回报率的分析框架:
    • 步骤1,从历史上看,公司是否拥有可观的资本回报率?
    • 步骤2,公司是否拥有如下所示的一种或多种竞争优势:高转换成本、网络经济、低生产成本和无形资产?
    • 步骤3,公司的竞争优势有多强大?这种竞争优势能否长久维持?
  • 净资产收益率 = 净利润 ÷ 净资产 = (净利润 ÷ 营业收入) × (营业收入 ÷ 总资产) × (总资产 ÷ 净资产) = 净利润率 × 总资产周转率 × 权益乘数
  • 净利润率是衡量企业盈利能力的指标,总资产周转率是衡量运营能力的指标,权益乘数则反映了企业的财务结构,而财务结构往往被用来衡量企业的偿债能力。
  • 为了提高净资产收益率(ROE),企业至少需要做到下面的其中一项:
    • 提高周转率(销售额与总资产的比);
    • 更廉价的财务杠杆;
    • 更高的财务杠杆;
    • 更低的所得税;
    • 更高的销售利润率。
  • 无论企业处于什么行业,采取何种战略,只要最终能够给股东带来丰厚的回报就是好企业。
  • 投入资本收益率(ROIC) = 税后净营业利润(NOPAT) ÷ 投资资本
    • 税后净营业利润 = 息税前利润(EBIT) × (1 – 企业所得税税率)
    • 投资资本 = 总资产 – 不附带利息的流动负债 – 超额现金
  • 投入资本收益率的高明之处主要是去除了企业不同的融资决定造成的影响(不管是使用债券融资还是股权融资),这样投资人就可以尽可能地聚焦在核心业务的盈利能力上。
  • 投入资本收益率比净资产收益率高的企业大致可以分为两类:
    • 第一类是少数股东权益收益率较高的企业;
    • 第二类是拥有较多超额现金或其它非经营性资产的企业;
    • 还有一类是不使用或较少使用财务杠杆的企业。
  • 投入资本收益率在判断一家企业核心业务的盈利能力时同时考虑股权和债权,这就有效地防止了某些项目借助财务杠杆达到较高的股权投资收益率,不过,有时候考虑一下政府税收的影响也是必要的。
  • 很多企业设立了销售子公司,将利润更多地体现在销售环节(即销售公司)可以有效地规避消费税。
  • 选择可投资的对象时,先寻找高净资产收益率的上市公司,然后剔除掉其中负债率高的公司,而不是直接寻找高投入资本收益率的公司。
  • 净资产收益率比总资产收益率(ROA)更具假账鉴别力。
  • 多数时候,用税前利润/总资产更能衡量资产的盈利能力。
  • 企业资产的来源包括股东权益和负债,而净利润只是股东权益的回报。
  • 货币资金和应收票据在企业资产中的盈利能力是比较差的。
  • 总资产收益率只是个过程指标,净资产收益率才是投资者最关注的终极指标。
  • 加权平均资产收益率 = P0 ÷ (E0 + NP ÷ 2 + Ei × Mi ÷ M0 – Ej × Mj ÷ M0 ± Ek × Mk ÷ M0)
    • P0分别对应于归属于公司普通股股东的净利润、扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润;
    • NP为归属于公司普通股股东的净利润;
    • E0为归属于公司普通股股东的期初净资产;
    • Ei为报告期发行新股或债转股等新增的、归属于公司普通股股东的净资产;
    • Ej为报告期回购或现金分红等减少的、归属于公司普通股股东的净资产;
    • M0为报告期月份数;
    • Mi为新增净资产次月起至报告期期末的累计月数;
    • Mj为减少净资产次月起至报告期期末的累计月数;
    • Ek为因其它交易或事项引起的、归属于公司普通股股东的净资产增减变动;
    • Mk为发生其它净资产增减变动次月起至报告期期末的累计月数。
  • 扣除/加权净资产收益率是投资者最应该关注的净资产收益率。
  • 在对上市公司进行财务分析时,需要关注其会计政策和会计估计,否则,就有可能做出错误的判断。
  • 如果一家公司将本该计入非经常性损益的损益计入经常性损益,扣除/加权净资产收益率指标就会高估其盈利能力;反过来,如果一家公司将本该计入经常性损益的损益计入了非经常性损益,扣除/加权净资产收益率指标则会低估其盈利能力。
  • 非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系,以及虽与正常经营业务相关,但由于其性质特殊和偶发性,影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。
  • 巴菲特衡量业绩的标准是每股账面价值(净资产)的增长幅度,而不是净利润或净资产收益率。
  • 对于高净资产收益率公司,投资者不但要剔除其中财物安全没有足够保障的公司,还要关注它们能否持续获得高回报。
  • 资本包括股权资本和债权资本(有息负债)。
  • 投入资本 = 总资产 – 无息负债 – 超额现金 = 股东权益 + 有息负债 – 超额现金
  • 一般情况下,企业的超额现金不应来自有息负债,而应来自企业的盈利;少数情况下,来自股东投入。
  • 掠夺理论:由于持有足够的现金可使企业实施更有利的产品市场竞争战略或可对竞争对手产生可信的威慑作用,所以现金充裕的企业能够掠夺现金匮乏的竞争对手的市场份额进而提升自身的产品市场业绩。
  • 大量持有现金引起的过度投资是造成现金持有量——产品市场业绩区间效应呈下降趋势的主要原因,且最终也损害了企业的经营业绩。
  • 由于垄断性较高行业中的企业具有更高的相互依存度,所以持有更多现金的企业因更有机会实施掠夺策略或者对其它竞争对手的掠夺行为作出快速反应二有助于其提升产品市场业绩;在易陷入财务困境的行业中,持有比竞争对手更多的现金能够显著提升产品的市场业绩。
  • 对企业进行财务分析要考虑其所处的行业及所奉行的竞争战略。
  • 在分析上市公司的财务报表时,现金是需要关注的一个极为重要的项目。超额现金是需要单独计算价值的。
  • 如果一家公司现金和负债双高,而又无法做出合理的解释,投资者有理由怀疑其先进的真实性。
  • 如果一家公司现金过多,则表明管理层很有可能找不到有吸引力的投资机会,又不肯将现金返还给股东,这种行为会损害股东利益。
  • 确定一家公司现金是否过多不能只看其具体金额等个别数据,而是需要对其经营情况和财务状况等作综合判断。
  • 毛利率是投资者极为关注的盈利能力指标。
  • 毛利率 = 毛利润 ÷ 总收入
  • 配比原则,是指某个会计期间或某个会计对象所取得的收入应与为取得该收入所发生的费用、成本相匹配,以正确计算在该会计期间、该会计主体所获得的净损益。
  • 计算毛利率时,从分析企业实际盈利能力的角度来看,减去营业税金及附加更好;从分析企业产品受消费者欢迎的程度来看,不减更好。
  • 在对上市公司进行财务分析时投资者通常都是对合并报表进行分析。
  • 如果企业销售正常,却由于种种原因大量购进原材料,则进项税额将大幅增加,缴纳的增值税减少,从而使得属于营业税金及附加范围的城建税和教育费附加减少,这样在计算毛利率时如果减掉税金就有可能高估企业的实际盈利能力。
  • 净利润率 = 净利润 ÷ 营业收入
  • 毛利率这一指标,只考虑企业取得收入所耗费的“成本”,而没有考虑“费用”,因此是不全面的。
  • 成本和费用是两个不同的概念。费用是指一定期间内企业为获取经济利益而发生的经济资源的耗费,成本则通常被定义为对象化的费用,即为达到特定目的所失去或放弃的资源。二者的联系表现在:费用的发生是成本形成的基础,二者从本质上讲都是企业资源的一种耗费或减少。二者的区别主要在于以下两个方面:①计算范围不同,从企业经济活动过程看,费用发生在先,成本计算在后,费用是按整个企业计算的;②计算期间不同。费用是指按会计期间划分的,是指一定时期内在生产经营活动中发生的耗费;成本是按一定对象的生产经营过程是否完成划分的,当期的生产费用与当期完工产品的成本并不完全一致。
  • 投资者需要综合考虑企业取得收入所耗费的成本和费用,即重视营业利润率。
  • 管理费用率 = 管理费用 ÷ 营业收入
  • 【单凭资产负债率无法准确评判房地产开发企业的财务状况。】
  • 净负债率 = (有息负债 – 货币资金) ÷ 所有者权益
  • “(应付票据 + 应付账款) ÷ 销售商品、提供劳务收到的现金”是一个较资产负债率和净负债率更能准确反映房地产开发企业资金压力的财务指标。
  • 房地产开发企业的负债分为四类:
    • 有息负债;
    • 预收账款;
    • 应付票据和应付账款;
    • 其它负债。
  • 防御型投资者选股标准:
    • 足够的企业规模;
    • 强劲的财务状况;
      • 就工业公司来说,流动资产至少为流动负债的2倍,所谓2:1的流动比率。另外,长期负债不可超过净流动资产(即’运行资本’)。就公共事业来说,公司负债不可超过股东权益(以账面价值计算)的2倍。
    • 盈余稳定;
    • 持续的股息发放记录;
    • 盈余成长;
    • 适当的市盈率;
    • 股价相对与资产的比率适当。
  • 如果一家企业盈利能力极强,则其流动比率稍低也无妨。
  • Z值公式是美国学者Altman发明的一种衡量企业破产风险的方法。这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产,Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”,Z值大于2.90则企业没有破产风险。
    • Z = 0.717 × 运营资本 ÷ 总资产 +0.847 × 留存收益 ÷ 总资产 + 3.11 × 息税前利润 ÷ 总资产 + 0.420 × 股东权益 ÷ 负债 + 0.998 × 销售收入 ÷ 总资产
  • 财务杠杆系数(DFL) = 普通股每股收益变动率 ÷ 息税前利润变动率
  • 息税前利润是指支付利息和所得税之前的利润。
  • 无论企业营业利润多少,债务利息和优先股的股利都是固定不变的。当息税前利润增大时,每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少,这能给普通股东带来更多的盈余。这种债务对投资者收益的影响,称为财务杠杆。
  • 速动比率 = 速动资产 ÷ 流动负债
    • 衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。
  • 速动资产 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 应收票据 + 应收账款 或 速动资产 = 流动资产 – 存货 – 待摊费用等
  • 流动负债(短期负债)是指将在1年(含1年)或者超过1年的一个营业周期内偿还的债务,包括短期借款、应付票据、应付账款、预付账款、应付工资、应付福利费、应付股利、应付税金、其它暂收应付款项、预提费用和一年内到期的长期借款等。
  • 利息保障倍数指企业息税前利润与利息费用之比,又称已获利息倍数,用以衡量偿付借款利息的能力,它是衡量企业支付负债利息能力的指标。
  • 用息税前利润来计算利息保障倍数比息税折旧及摊销前利润(EBITDA)更能令理性的债权人放心,这意味着企业管理层从持续经营的角度来考虑偿债问题。
  • 一般认为,当利息保障倍数在3或4以上时,公司付息能力就有保证,低于这个数,就应考虑公司有无偿还本金和支付利息的能力。
  • 借款费用,是指企业因借款而发生的利息及其它相关成本。
  • 企业发生的借款费用,可直接归属于符合资本化条件的资产的购建或生产的,应当予以资本化,计入相关资产成本;其它借款费用,应当在发生时根据其发生额确认为费用,计入当期损益。
  • 房地产开发企业资本化利息数较大。
  • 分离交易可转债是认股权及债券分离交易的可转换公司债券的简称。
  • 无论如何,不能直接将利润表中的财务费用数作为利息支出数。
  • 成长股价值 = 当期(正常)盈余 × (8.5 + 2 × 预期年成长率)
    • 年成长率是指未来7~10年的预期成长率。
  • 股票内在价值 = 当期(正常)盈余 × (8.5 + 2 × 预期年成长率) × 4.4 ÷ AAA公司债的收益率
  • 从理论上讲,折现现金流法(DCF)是最科学的股票估值方法。
  • 自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。竞争、管理规章、收益递减法则,等等,都是无限扩张力量的强大敌人;但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱得多。因此,分析家不能相信有利的趋势将一往无前,虽然这正是股票市场惯常的态度,而应该态度谨慎地展开分析,调查并确定导致优异表现的原因,同时权衡支撑着公司实力的具体因素和在持续增长道路上的主要障碍。
  • 买入价值股可以更轻松地赚到确定性更强的钱,因此是更好的选择。
  • 简单算术平均数很容易受极端值的影响。
  • 以企业过去的高增长来预测其未来的发展,风险极大。
  • 在一个有限的世界里,高增长率必定导致自我毁灭。
  • 均值回归,指当一种现象较大幅度偏离其历史平均水平的时候,其以后的发展会向历史平均水平趋近。
  • 企业的盈利能力,即使排除掉了应计盈余、稳健性等影响因素,仍具有显著地均值回归特征。
  • 在竞争环境中,各个行业的投资回报向一样的水平趋同。——乔治·施蒂格勒(George Stigler),1963年诺贝尔经济学奖获得者
  • 只有年均增长40%以上的成长股才能给投资者带来超过价值股的回报。
  • 对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率(没有过高的的财务杠杆、会计花招等等),而不是实现每股收益的持续增长。——沃伦·巴菲特
  • 过分追求成长性的投资者对上市公司的经营弊大于利。
  • 巴菲特衡量所投资企业表现的标准:第一项测试是企业的利润取得了怎样的改善,也会考虑到具体的行业状况。第二项测试更为主观,它主要针对这些企业的“护城河”在过去一年内是否有所扩大来做出判断。
  • 如果我们关注的上市公司在持续增加其竞争优势,但某一阶段业绩下降、股价狂跌,对价值投资者来说,这恐怕是再好不过的事情了。
  • 每股盈余(EPS, Earnings Per Share) = 盈余 ÷ 流通在外股数
  • 前期差错通常包括计算错误、应用会计政策错误、疏忽或曲解事实以及舞弊产生的影响以及存货、固定资产盘盈等。企业应当采用追溯重述法更正重要的前期差错,但确定前期差错积累影响数不切实可行的除外。
  • 追溯重述法,是指在发现前期差错时,视同该项前期差错从未发生过,从而对财务报表相关项目进行更正的方法。
  • 企业应当在重要的前期差错发现当期的财务报表中,调整前期比较数据。
  • 操纵盈利对投资者是一种欺骗行为。
  • 应收账款周转率 = 当期销售净收入 × 2 ÷ (期初应收账款余额 + 期末应收账款余额)
  • 应收账款周转天数 = 360天 ÷ 应收账款周转率
  • 如果投资者要准确地评价一家公司的运营能力,其实不应该只计算“应收账款周转率”,而是应该计算“应收款周转率”,这里的“应收款”至少应包括应收票据、应收账款和长期应收款。
  • 分析上市公司年报时绝不能以为算出指标就万事大吉了。
  • 随着应收款账龄的增加,坏账准备计提比例应该逐渐增加。
  • 现金流量周期公式:
    • 库存c2c = 库存价值 ÷ 产品销售成本 × 365天
    • 应收c2c = 应收账款 ÷ 净销售额 × 365天
      • 净销售额为扣除销货折扣和退货后的净额。
    • 应付c2c = 应收账款 ÷ 产品销售成本 × 365天
  • 现金周期隐含的假设是被分析企业的现状不存在偿债能力问题,这与流动比率、速动比率等指标完全不同。
  • 企业的现金周期短甚至为负,大致可以分为以下3种原因:
    • 产品畅销,回款快,因此应收款少——应收天数短;
    • 按订单生产,追求“零库存”,存货少——库存天数短;
    • 以应付款的方式占用供应商的资金,应付款多——应付天数长。
  • 作为投资者,在做财务指标分析时要区分主动和被动。具体到“应付天数”这一指标,要证明它不是被动的好,至少需要两方面的证据:
    • 盈利能力要强;
    • 应付天数不能无限度地长,应在合理的范围内。
  • 控制风险是价值投资者最值得重视的事情之一。
  • 学生要独立思考,要学会质疑自己所学的东西,这是很重要的。
  • 将与供应商和经销商的关系和睦程度纳入评估上市公司风险的模型中去。
  • 注意财务指标背后的事情真相。
  • 应收票据可以很方便地贴现或转让,以至于有企业将其作为现金等价物看待,而应收账款的流动性则差了很多。
  • 贴现是指远期汇票经承兑后,汇票持有人在汇票尚未到期前在贴现市场上转让,受让人扣除贴现息后将票款付给出让人的行为。或银行购买未到期票据的业务。
  • 真正理解了指标的内涵才能正确地计算。
  • 现金周转天数 = 应收款周转天数 + 存货周转天数 – 应付款周转天数
  • 应付账款周转率 = 采购成本 ÷ 平均应付账款
  • 采购成本 = 销售成本 + 期末存货 – 期初存货 – 生产成本
  • 应收款 = 应收票据 + 应收账款 – 预收账款
  • 应付款 = 应付票据 + 应付账款 – 预付账款
  • 资产周转率 = 本期销售收入净额 ÷ 本期资产总额平均余额
    • 本期资产总额平均余额 = (资产总额期初余额 + 资产总额期末余额) ÷ 2
  • 存货周转率 = 2 × 当年营业成本 ÷ (年初存货 + 年末存货)
  • 公司规模大了后,很多事情要提前做。
  • 开发节奏要和销售节奏相匹配,产品类型应与市场需求相匹配。
  • 实施快速开发战略的目的,是在销售利润率不高的情况下通过资产的快速周转来取得较高的净资产收益率。
  • 对企业来说,放弃眼前的利益是一件很难做到的事情,但也唯有如此,才能将优秀和平庸的经营者群分开来。更进一步说,放弃眼前利益更有利于铸就持续竞争优势。
  • 【价值投资,要想赚钱,就要看被投企业的盈利能力;要想保本,就要看被投企业的抗风险能力。】
  • 会计仅仅有助于业务思考,永远不能取代业务思考。——沃伦·巴菲特
  • 会计利润并非总是与企业内在价值同进退的,因此,透过会计数字发现企业经济活动的本质并分析对企业内在价值的影响才是最重要的。
  • 企业利润表中的所得税费用 = 当期所得税 + 递延所得税
    • 当期所得税为企业按照税法规定计算确定的针对当期发生的交易和事项,应交纳给税务部门的所得税金额;
    • 递延所得税指按照所得税准则规定应予确认的递延所得税资产和递延所得税负债在期末应有的金额相对于原已确认金额之间的差额,即递延所得税资产和递延所得税负债当期发生额的综合结果。
  • 洗大澡:通过有意压低坏年景的业绩,将利润推迟到下一年度集中体现,已达到下一年度业绩大增的目的。
  • 向投资者提出两项忠告:第一,不可过于认真地看待单一年份的盈余数字。第二,如果过度重视短期盈余,则必须留意每股盈余数字所隐藏的陷阱。——本杰明·格雷厄姆
  • 所有者收益包括:报告收益(即会计利润,利润表中归属于母公司所有者的净利润),加上折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其它非现金费用,减去企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支,等等。
  • 如果一家公司将净利润用于资本开支(减去折旧和摊销后)的比例一直保持在50%以下,那么可以把它列入具有持续竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保持在低于25%的水平,那这家公司就很可能具有有利的持续性竞争优势。——沃伦·巴菲特
  • 企业会计准则对所有企业确认收入设立的条件,当销售商品收入同时满足下列条件时,才能予以确认:
    • 企业已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给购货方;
    • 企业及没有保留通常与所有权相联系的继续管理权,也没有对已售出的商品实施有效控制;
    • 收入的金额能够可靠地计量;
    • 相关的经济利益很可能流入企业;
    • 相关的已发生或将发生的成本能够可靠地计量。
  • 向高管支付期权其实与支付现金无异。
  • 企业会计准则将分布数据分为两种:
    • 业务分部,是指企业内可区分的、能够提供单项或一组相关产品或劳务的组成部分。该组成部分承担了不同于其它组成部分的风险和报酬;
    • 地区分部,是指企业内可区分的、能够存在一个特定的经济环境内提供产品或劳务的组成部分。该组成部分承担了不同于在其它经济环境内提供产品或劳务的组成部分的风险和报酬。
  • 会计知识是一个优秀的价值投资者必须掌握的。
  • 会计数字是企业估价的开始,而不是结尾。——沃伦·巴菲特
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